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  一、临近A股正式纳入MSCI新兴市场指数日期

  2018年5月15日,A股纳入MSCI指数最新名单出炉,作为临近正式纳入MSCI指数半个月前的“准名单”,预计纳入MSCI新兴市场指数的A股数量共234只,纳入比例为之前公布的2.5%,并且在9月会将纳入比例提高至5%。

  A股纳入MSCI进程回顾

  2013年来,A股连续4年被列入MSCI新兴市场指数的观察名单中,但前3次均未能成功“闯关”。2015年6月,A股为成功纳入MSCI,同时MSCI提出A股市场QFII与RQFII额度分配、资本流动限制与投资实际收益权问题。2016年6月,MSCI再次决定暂不纳入A股,另外提出三个问题:1.QFII A股市场每月赎回额度,不能超过其上一年度净资产值的20%;2。中国内地上市公司停牌问题;3。金融产品的预先审批限制。

  随着中国经济的发展与A股市场的国际化,为改善A股纳入MSCI的问题,加速纳入进程,A股加强对股票停牌的信息披露要求,同时对QFII与RQFII相关限制问题进行改进。2017年3月23日,MSCI公布了2017年指数调整市场问询方案,提出建立“互联互通机制”,解决QFII与RQFII资金流动性限制问题。通过建立“互联互通机制”,能够有效的减少海外资金投资中国股市障碍,解决了资金流出限制问题,为A股纳入MSCI指数提供了基础。相应的,对纳入MSCI指数的的股票范围进行了调整,将范围调整为仅包括陆港通的股票,同时对停牌时间过长的股票进行剔除,最终将纳入MSCI指数的A股数量减少至169只,占MSCI新兴市场指数权重为0.5%。之后又参考投资者意见,将纳入A股数量增加至222只,占MSCI新兴市场指数的权重为0.73%。

  2017年6月21日,明晟公司宣布,将A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数,初始加入A股的222支大盘股,占MSCI新兴市场指数的权重为0.73%。受A股纳入MSCI利好的影响,6月21日,沪深两市均收红,上证综指开3148.99,涨幅0.29%,收3156.21,涨幅0.52%;深证成指开10327.13,涨幅0.38%,收10367.17,涨幅0.76%。

  2017年10月23日,MSCI发布中国A股纳入指数,该指数由潜在纳入标的组成,同时推出A股进入MSCI指数时间表。2017年12月1日,将中国A股国际临时大盘指数变更为中国A股临时大盘指数,预计于2018年6月加入MSCI新兴市场指数。2018年第一季度,MSCI发布详细的A股纳入文件。按照MSCI最新计划,将于今年6月1日,A股以流通市值2.5%加入MSCI新兴市场指数,权重占比0.37%;今年9月3日,以流通市值5%加入MSCI,权重占比0.73%。

  2018年3月14日,明晟公司发布12只A股指数,分别为MSCI中国A股指数、MSCI中国A股大盘股指数、MSCI中国A股中盘股指数、MSCI中国A股人民币指数、MSCI中国A股大盘股人民币指数、MSCI中国A股中盘股人民币指数、MSCI中国全部股票大盘股指数、MSCI中国全部股票中盘股指数、MSCI中国全部股票中小盘股指数、MSCI中国A股国际大盘股指数、MSCI中国A股国际中盘股指数、MSCI中国A股国际中小盘股指数。12只指数中,共计包含3只全部A股指数、3只大盘股指数、4只中盘股指数和2只中小盘股指数,说明MSCI在大盘股以外,还从中小盘的角度力求全面反映了中国市场,为A股下一步纳入MSCI新兴市场指数做准备。

  2018年5月15日凌晨,明晟公司公布一系列MSCI指标的半年度审查结果,其中包括MSCI中国A股指数和MSCI中国指数,2018年5月半年度指数新增和删除名单也随之出炉,A股纳入标的获确认(6月1日正式执行),预计纳入MSCI新兴市场指数的A股数量共234只,纳入比例为之前公布的2.5%,并且在8月会将纳入比例提高至5%。

  二、纳入MSCI将对A股市场带来积极影响

  (一)纳入MSCI后市场整体呈上升趋势

  1988年MSCI发布新兴市场指数后,印尼(1989年9月)、土耳其(1989年9月)、韩国(1992年1月)、印度(1994年2月)、波兰(1995年3月)、南非(1995年3月)、捷克(1996年9月)、匈牙利(1996年9月)、中国台湾(1996年9月)、俄罗斯(1997年12月)、埃及(2001年6月)、卡塔尔(2013年6月)、阿联酋(2013年6月)先后被纳入。

  表1:纳入MSCI后指数收益率统计

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  参考这些国家或地区在纳入MSCI后的表现,认为在加入MSCI新兴市场指数后,市场整体呈现出上涨趋势。在加入MSCI新兴市场指数1月、3月、6月与12月后,上涨的概率分别为61.5%、61.5%、76.9%和69.2%。从收益率来看,加入MSCI新兴市场指数1月、3月、6月与12月后,平均收益率分别为7.2%、5.8%、30.6%、57.9%。在所有国家或地区中,上涨最多的为土耳其,12月后收益率达到460.6%,远高于其余国家或地区。在剔除土耳其的过高涨幅的情况下,加入MSCI新兴市场指数1月、3月、6月与12月后的平均收益率为1.2%、0.0%、6.0%、24.4%,说明加入MSCI对市场有明显的正向作用。

  图1:纳入MSCI后指数收益率统计

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  A股初期纳入比例较小,在MSCI历史中与中国台湾和韩国相似。中国台湾于1996年按50%比例首次纳入新兴市场指数,至2005年全部纳入,历时9年。韩国于1992年按20%比例首次被纳入新兴市场指数。1996年上调至50%,1998年全部纳入。两个国家在逐步增加比例纳入MSCI的过程中,均逐步放开资本市场,其纳入过程对我国有重要的借鉴意义。

  韩国股票市场在92年首次纳入MSCI指数后迎来上涨,在94年11月达到最高,之后面临一段时间的衰退。在1998年宣布全部纳入后,股票市场引来了新一轮的大幅上涨。台湾股票市场1996年以50%纳入MSCI后,同样迎来一波牛市行情,至2005年全部纳入MSCI后,由震荡行情转变为展现出上升趋势。

  图2:韩国综合指数1990-2000年间走势

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  图3:台湾加权指数1995-2006年间走势

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  对两个市场的外资持股情况进行分析。韩国股票市场在1998年全部纳入MSCI后,外资持股比例大幅提升。再参考台湾市场,宣布纳入MSCI以来,外资持股比率逐年增加,并在台湾2005年全部纳入后保持平稳。参考这两个市场的历史,随着中国A股逐步增大对境外投资者的开放程度,A股市场将在以后全部纳入MSCI指数。同时,台湾市场加入MSCI新兴市场指数后有明显的提升,而韩国市场也表现出了正向的收益,综合韩国和中国台湾的历史经验来看,加入MSCI指数体系有望加快A股国际化与我国股票市场对外开放的进程,对我国股票市场投资者结构、监管规则产生深远影响。

  图4:韩国外资持股情况

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  图5:台湾外资持股情况

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  (二)纳入MSCI后将吸引海外资金

  在A股纳入MSCI新兴市场指数后,将吸引海外资金流入A股市场,资金量与跟踪相关MSCI指数的资产规模密切相关。目前跟踪MSCI新兴市场指数的资产规模约为1.6万亿美元,这部分资金中分为被动型基金与主动型基金。被动型基金会完全复制指数,按照股票权重配置A股;主动型基金以指数为基准,在资产配置有充分的自由,追求超额收益,指数标的的配额并不相同,对A股市场的资金流入难以具体估算。A股市场预计于6月纳入流通市值的2.5%,9月纳入5%,按纳入5%计算,预计流入资金约为1000亿人民币。未来A股市场完全纳入MSCI后,资金流入可能达到3400亿美元左右。同时,A股纳入MSCI股将有利于其长期发展,促进中国境内市场与全球资本市场进一步融合。

  2016年底深港通开通后,内地与香港资本市场互联互通迈出重要一步,为外资流入中国市场提供了有效途径。自公布将A股纳入MSCI指数(2017年6月21日)以来,截止3月23日,沪市港股通共有146天资金净流入为正,占总天数的81.11%,累计净流入资金为1609.79亿元,日均净流入资金为8.94亿元;深市港股通共有173天资金净流入为正,占总天数的96.11%,累计净流入资金为1234.10亿元,日均净流入资金为6.86亿元。沪深港股通运行以来至A股纳入MSCI前,沪市港股通日均净流入资金为7.03亿元;深市港股通日均净流入资金为3.44亿元。由此可以看出,沪港通与深港通为外资提供了有效投资中国市场的途径,同时纳入MSCI对外资流入有明显的促进作用。

  图6:纳入MSCI后沪深港股通每日资金净流入(亿元)

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  图7:纳入MSCI后沪深港股通累计资金净流入(亿元)

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  三、即将纳入MSCI的A股与沪深300指数成分股比较

  将最新公布的即将纳入MSCI的A股与沪深300指数成分股从股票覆盖、市值、行业、市盈率、每股收益、持有收益率角度进行对比。

  1、股票覆盖

  沪深300指数成分股和即将纳入MSCI的A股重合度高。沪深300指数指数覆盖两市300只成分股,其中207只进入即将纳入MSCI的234只A股名单中,权重占比约87%,沪深300指数指数前100只权重最大的股票中亦有89只进入即将纳入MSCI的A股名单。

  2、行业分析

  从行业数量分布和权重看,沪深300指数指数和即将纳入MSCI的A股呈现很强的相似性。

  对即将纳入MSCI的A股的所属行业股票数量进行分析。在所有股票所属申万一级行业中,非银金融(30只)、银行(20只)、医药生物(18只)、房地产(13只)、有色金属(13只)、建筑装饰(13只)最多,分别占比12.8%、8.6%、7.7%、5.6%、5.6%和5.6%。沪深300指数成分股中,非银金融(38只)、医药生物(23只)、银行(21只)、房地产(18只)、交通运输(18只)、有色金属(16只)、传媒(16只)最多,分别占比12.7%、7.7%、7.0%、6.0%、6.0%、5.3%和5.3%。

  图8:即将纳入MSCI的A股与沪深300指数成分股行业分布比较

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  对即将纳入MSCI的A股的行业权重分析,银行、非银金融、食品饮料、医药生物、房地产权重最大,分别占比20.8%、16.3%、8.2%、6.3%和5.2%。从沪深300指数成分股各行业在指数中的权重来看,前五大行业依然为银行、非银金融、食品饮料、医药生物和房地产,权重分别为17.4%、16.1%、7.0%、5.1%、5.0%。

  图9:即将纳入MSCI的A股与沪深300指数成分股行业权重比较

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  3、市值分析

  即将纳入MSCI的A股股票中,自由流通市值最大的20只股票与沪深300指数成分股中自由流通市值最大的20只成分股完全一致。

  即将纳入MSCI的A股与沪深300指数成分股在市值的分布上一致性较强。对即将纳入MSCI的A股与沪深300指数成分股的总市值分布进行分析,即将纳入MSCI的A股中总市值最低为204亿元。其中,总市值位于100~500亿元的股票最多,共99只,占比42.3%,其次是总市值位于500~1000亿元的股票,共67只,占比28.6%。沪深300指数成分股同样总市值位于100~500亿元的股票最多,共148只,占比49.3%,总市值位于500~1000亿元的股票数量次之,为79只,占比26.3%从总市值的分布上来看,即将纳入MSCI的A股与沪深300指数成分股一致性较强。

  图10:即将纳入MSCI股票与沪深300指数成分股总市值(亿元)分布比较

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  沪深300指数成分股与即将纳入MSCI的A股总市值,均偏大市值股票,且两者在分布与各个区间的占比上有较强的相似性。

  4、市盈率分析

  沪深300指数指数成分股和即将纳入MSCI的A股市盈率分布较为接近,整体上沪深300的市盈率略低。

  对即将纳入MSCI的A股的PE(TTM)进行分析。即将纳入MSCI的A股的PE(TTM)均值为17.4倍,中位数为21.3倍。其中,PE(TTM)位于10~20倍的股票60只,占比25.3%,位于20~30倍的股票64只,占比27.35%。

  沪深300指数成分股中,PE(TTM)均值为13.1倍,中位数为23.7倍。其中,PE(TTM)位于10~20的股票71只,占比23.7%,位于20~30的股票76只,占比25.3%。

  图11:即将纳入MSCI的A股与沪深300指数成分股市盈率(倍)分布比较

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  5、每股收益分析

  沪深300指数指数成分股和即将纳入MSCI的A股每股收益分布较为接近,整体上即将纳入MSCI的A股盈利略优。

  对即将纳入MSCI的A股的每股收益进行分析。即将纳入MSCI的A股的每股收益均值为1.06元,中位数为0.75元。其中,每股收益位于04~0.8元的股票54只,占比23.1%,每股收益位于0.8~1.2的股票,共39只,占比16.7%。

  沪深300指数成分股每股收益均值为0.91元,中位数为0.62元,数据缺失股票个数为13只。其中,每股收益位于0.4~0.8元的股票共73只,占比24.3%,每股收益位于0.4~0.8元的股票,共44只,占比14.7%。

  图12:即将纳入MSCI的A股与沪深300指数成分股每股收益(元)分布比较

  资料来源:Wind,民生证券研究院;数据截止日期:2018.5.15

  6、历史收益率分析

  我们用实时跟踪A股纳入MSCI进程的指数MSCI中国A股国际通指数表征纳入MSCI的A股整体表现,自2017年6月21日公布A股将纳入MSCI至2018年5月15日,MSCI中国A股国际通指数收益率为15.68%,在同一时期沪深300指数指数收益率为9.37%,在持有期内,在公布A股纳入MSCI后,该部分成分股的平均收益率高于市场收益率,说明纳入MSCI对个股呈现积极影响。此外,同期博时裕富沪深300指数指数基金业绩为12.81%,同样取得优于沪深300指数的回报。

  图13:MSCI中国A股国际通指数与沪深300指数及博时裕富沪深300基金累计收

 市场上跟踪沪深300指数选择基金进行定投的投资者众多,但你是否真正了解沪深300指数?沪深300指数成分股选择的标准是什么?成分股如何调整标?成分股调整后指数走势如何?背后又隐藏哪些投资玄机?

  一、沪深300成分股的与众不同

  沪深300是市场上较早出现的综合性指数,在沪深300产生之前,沪市、深市各有代表性的市场行情的指数,然而只有沪深300具有相对平衡的行业分布并兼顾成长股和蓝筹、白马等标的,因为更被投资者喜爱,二沪深300指数的优势,源自其严苛的成分股选择和调整机制决定的。

  1、严格的样本选择标准,定位于交易性成份指数

  沪深300指数以规模和流动性作为选样的两个根本标准,并赋予流动性更大的权重。新股上市不会很快进入指数,上市一个季度后的股票才有可能入选指数样本股;剔除暂停上市股票、ST股票以及经营状况异常或财务报告严重亏损的股票和股价波动较大、市场表现明显受到操纵的股票。

  沪深300指数的选样方法是对样本空间股票在最近一年(新股为上市以来)的日均成交金额由高到低排名,剔除排名后50%的股票,然后对剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名,选取排名在前300名的股票作为样本股。

  2、调整机制科学合理

  除了有严格的样本选择机制外,沪深300会根据上市公司在半年中的表现情况调整成份股,将业绩差、流动性差、出现违规、退市等情况的个股从指数成份股名单中清楚,保证成份股市场流动性良好,公司业绩平稳。

  中证指数专家委员会一般在每年5月和11月下旬开会审核沪深300数样本股,样本股调整实施时间分别是每年6月和12月的第二个星期五收盘后的下一交易日。

  每年5月份审核样本股时,参考依据主要是上一年5月1日至审核度4月30日的交易数及财务数据;每年11月份审核样本股时,参考依据主要是上一年度11月1日至审核年度10月31日的交易数据及财务数据。

  沪深300指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则,每半年调整一次成份股,每次调整比例一般不超过10%。

  沪深300指数每年调整2次样本股,并且在调整时采用了缓冲区技术,这样既保证了样本定期调整的幅度,提高样本股的稳定性,也增强了调整的可预期性和指数管理的透明度。在调整过程中300指数规定,综合排名在240名内的新样本优先进入,排名在360名之前的老样本优先保留。当样本股公司退市时,自退市日起,该股从指数样本中剔除,而由过去近一次指数定期调整时的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票替代。

  因此,300指数反映的是流动性强和规模大的代表性股票的股价的综合变动,可以给投资者提供权威的投资方向,也便于投资者进行跟踪和构建投资组合,保证了指数的稳定性、代表性和可操作性。

  二、成份股调整后指数走势解密

  成份股的调整是对指数的修正和改良,使指数成份股质地更加优良,更加符合沪深300的要求。那么,成份股调整后会给予投资者带来怎样的投资机会?从2005年6月份至2018年6月份,沪深300指数共调整27次,调整后指数走势如何?

  我们做了整理,数据如下:

  (注:1、涨跌次数比表示在沪深300指数调整过成分股后的一段时间中,指数上涨次数和下跌次数的比值。2、平均涨跌幅是指在统计区间指数涨跌幅度的平均数。3、涨跌均差则是对应时间内涨跌幅对应的标准差。)

  从上图,我们看到在指数成份股调整后的一段时间内,尤其是1个月内指数涨跌情况具有一定的随机性,且指数在调整后的一个月内平均涨跌幅度变化不大。但是,随着时间延长,尤其是超过一个月后,指数往往具有较大的上涨空间,平均涨跌幅逐步增加,指数调整后6个月内的平均涨幅接近10%。这样的半年平均涨幅已高于市场上的大多数主动管理基金业绩。当然这样的优秀表现源自沪深300指数成分股本身的优质。

  三、510330,投资沪深300的更优之选

  既然我们看到了沪深300指数调整带来的投资机遇,如何把握呢?

  自然是从跟踪沪深300指数的ETF中挑选合适投资对象。

  成本更低:减少交易环节各项费用,提升基金净值的表现

  规模优势:占沪深两市沪深300ETF总规模26%,今年以来净申购接近近90亿

  1、6个月来排名逐渐上涨,业绩更优

  通过分析,读者已经知道,在指数成分股调整后的半年里,投资者如果坚持长期投资沪深300指数,那么将获得接近10%的平均收益。那么,如果可以选择到近半年中排名逐渐上涨的沪深300指数基金无疑会取得相对市场更大的收益。

  图片来源:天天基金网数据截止日期:2018年11月23日

  通过同类基金排名比较发现,在过去的6个月中,华夏沪深300ETF(510330)排名不断上行,通过百分比查询得知,华夏沪深300ETF基金净值增长情况可超越市场上70%-80%的基金,且排名呈稳定上升状态。

  2、拟合更强,跟踪效果更好

  自成立以来,华夏沪深300ETF跟踪效果良好,2017年沪深300ETF跟踪误差为0.32%,居于市场前列。

  3、更优的流动性

  投资ETF一个重要的参考指标是流动性,毕竟流性好的ETF才存在更多套利交易机会,也更能放心配置。

  今年以来,尤其是10月以来,华夏沪深300ETF(510330)的日均成交额提升明显。2017年日均成交额为0.12亿元,今年以来大幅提升至0.62亿元,增幅达400%,10月以来,更是达到了日均3.38亿元,较去年增幅2633%。据悉华夏沪深300ETF(510330)目前已有10家做市商提供流动性支持,它的隐含的流动性足以支持大额资金的交易需求,因此510330应对大额资金成交的定价效率较沪市同类沪深300ETF有较为显著的优势。

  对比华夏沪深300ETF和成分股的流动性,沪深300ETF流动性排名在成分股中近期排前100。

  4、超额收益明显

  华夏沪深300ETF虽然不是主动指数基金,但经过了长时间的市场检验,相对指数体现出了绝对的涨幅优势。华夏沪深300ETF(510330)自2012年12月28日成立,当时基金净值为1元,而沪深300指数位于2480.05点,截止到2018年11月22日华夏沪深300ETF的基金净值为3.3826(包含分红配送),除分红配送后基金净值为1.4842;而截止到11月22日沪深300指数为3214.43,涨幅为29.61%,华夏沪深300ETF自成立以来涨幅为50.04%,华夏沪深300ETF大幅跑赢标的指数。

  Wind数据显示,自成立以来,华夏沪深300ETF跟踪效果良好,取得了年化2%的超额收益,获得“2015年度金牛指数基金”。在全市场主要的沪深300ETF当中,华夏沪深300ETF的超额收益更加突出,同时保持低跟踪误差,规模优势明显,适合配置型客户长期持有。

  数据来源:WIND,华夏基金,数据截至2018年9月30日

  5、交易佣金更低,省到就是赚到

  华夏沪深300ETF(510330)减少交易环节各项费用,助力基金净值提升,也为投资者节省费用。

  华夏沪深300ETF兼具业绩有、流动性好、指数跟踪效果强、成本低廉的优势,自然是投资沪深300指数的上佳之选。

 沪深300成分股,沪深300指数的成份股如何选择和调整?

  本报记者:股票配资jinli6

  (1)成份股选择

  ①选样空间。沪深300指数样本空间需要同时满足以下条件:

  ——上市交易时间超过一个季度,除非该股票自上市以来的日均A股总市值在全部A股中排在前30位;

  ——非ST,ST*股票,非暂停上市股票;

  ——公司经营状况良好,最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题;

  ——股票价格无明显的异常波动或市场操纵;

  ——剔除其他的经专家委员会认定不能进入指数的股票。

  ②选样标准。在以上样本空间中,选取规模大、流动性好的股票作为成份股。

  ③选样方法。把样本空间股票在最近一年(新股为上市以来)的日均成交金额由高到低进行排名,剔除排名后50%的股票,然后对剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名,选取排名在前300名的股票作为成份股。

  (2)成份股调整

  ①定期调整。沪深300指数每半年进行一次定期调整,一般在每年1月初和7月初实施调整。具体的调整规则有:

  ——调整方案需要提前两周公布。

  ——每次调整比例不超过10%。样本调整设置缓冲区,排名在240名内的新样本优先进入,排名在360名之前的老样本优先保留。

  ——最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本,除非该股票影响指数的代表性。

  ——定期调整时设置备选名单,以用于成份股的临时调整。当指数因为样本退市、合并等原因出现样本空缺或需要临时更换样本时,依次选择备选名单中排名最靠前的股票作为成份股。备选名单中股票数量一般为指数样本数量的5%,当备选名单中股票数量使用过半时,将补充新的名单。沪深300指数设置15只股票的备选名单。表4.2就是2008年1月进行调整后的最新备选名单。

  房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,简称“REITs”)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

  REITs在全球蓬勃发展。作为一项成熟的房地产证券化制度,REITs最早产生于美国上世纪60年代初,2000年后在全球得以蓬勃发展。目前REITs已在30余个国家运行,除北美、欧洲、澳洲、日韩等发达国家外,也不乏泰国、印度、巴基斯坦、南非、墨西哥等欠发达国家和地区,另有包括智利、印尼、菲律宾等10余个国家正在积极制定相关税收法律。

  税收障碍下“China REITs”迟迟未能破冰。中国早在2007年就已开展有关REITs的研究论证,但至今未有实质落地。虽然过去5年当中已有约43只“类REITs”发行,135战法但距离与国际接轨的“真REITs”还相去甚远。我们认为私募债权类等产品结构属性不是本质问题(这些规则都相对容易调整变化),关键在于税收障碍。国际上,REITs享受资本利得税和公司所得税两项最主要税种的减免。但在中国,因无相关税收政策,极大程度压制了资产收益率,致使真REITs难产。

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  担心“REITs会推升资产价格”既无理论逻辑也无事实依据

  人们往往容易把REITs理解成给开发商融资、以及REITs作为资产购买方加大了买方力量,这都必定推升房地产价格。通过后文中对国外成熟市场运行经验的分析,我们可以明显看到REITs的本质是长期持有资产而非炒买炒卖;其基于合理资本化率下租金现金流折现的资产价值评估方法从基本面出发,有助于引导房地产实体市场理性定价;在实体市场定价发生过高/过低的偏离时,REITs作为重要的房地产卖出/买入方,能发挥价格平衡器的作用。特别的,我们认为只要合理规管切断资金流向房企开发类业务,REITs不但不会推升房价,其出台通过有效助力政策性住房(尤其是租赁住房)供给,反而对高房价有抑制作用。具体而言,体现在以下五个方面:

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  融资渠道—REITs不会也不宜成为房企开发类业务的融资渠道

  REITs主要服务于持有型物业的发展,无论从业务线条还是融资路径上,都可以与传统的商品房开发做到有效隔断,因而也不会对地价、房价形成上涨压力。

  首先,REITs原则上并不以开发类物业作为主要底层资产。参考国外REITs市场,以持有型物业和基础设施为底层资产的REITs是市场主流(市值占比90%以上),其余REITs通常是以按揭贷款或其他房地产相关的固定收益类证券为底层资产,而以开发类物业为主要底层资产的REITs可以认为是不存在的。究其原因,REITs成立的根本目的是让投资人得以分享稳定的租金收益。它是一个终端的物业资产管理平台,同开发商作为一种前端“制造商”在产业链中有着截然不同的职能和定位差异。

  其次,REITs自身运作过程中对物业开发的参与力度也十分有限。以美国五家龙头公寓REITs为例,135战法截至2018年底正在开发中的公寓单元数平均仅占其在管公寓单元数的3%不到。实际上,国外REITs的制度准则或多或少限制REITs本身从事物业开发的权限,对杠杆率的严格控制也限制了REITs本身参与物业开发的力度。

  最后,即便开发商有通过REITs上市募资所得反哺商品房开发主营业务的倾向,这一渠道也可通过政策手段实现有效阻隔。在住宅开发仍是国内房地产主营业务的当下,我们不排除开发商可能有通过REITs上市募资所得款项为自身开发主营业务提供额外融资的潜在倾向,但我们认为这一渠道也可以通过政策手段实现有效隔断。简单举例,若房企将其持有的长租公寓资产打包发行REITs,那么可规定其发行所得款项不得用于除了进一步发展长租公寓业务以外的用途,更不允许变相流入母体以用于拿地投资和商品房开发。

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  资产定价—REITs将引导物业资产定价回归基本面,使其更趋合理稳定

  REITs作为一种持有型物业的二级平台,其底层资产基于长期运营收益被合理定价,估值水平波动也相对较小。同时,我们认为这一基本面定价法则在二级市场上的普及和强化也将驱动一级市场上资产价格的理性回归,避免金融机构在利益驱动下基于比较法定价而推动资产价格节节攀升。

  首先,REITs是一种有效的物业价值发现机制,其底层资产的定价需锚定于长期持有运营下的收益水平,往往更趋合理稳定。REITs底层资产的持有型物业定价有其自身逻辑,是租金现金流基于合理资本化率(cap rate)的折现。REITs可以被理解是这类资产的二级市场,REITs的价格也代表了这些资产的整体内在价值,其估值首先取决于租金收益水平。从美国龙头公寓REITs的定价来看,其股息收益率(股息分派往往超过租金收益的90%)长期保持在合理稳定区间,反映了基于长期持有收益的基本面定价不存在大起大落的空间。

  此外,持有型物业的估价也部分取决于资本化率的高低,但排除掉无风险利率变化带来的影响,特定物业类别的资本化率的风险溢价实质上也存在一个稳定的合理区间。举例来说,我们发现美国公寓资产整体资本化率的风险溢价在大部分历史时期内都位于10年期国债收益率上浮150-250个基点的范围内,而2005-2008年间的明显偏离和当时按揭资产证券化驱动下的住房金融市场高速扩张有关,和物业市场自身的基本面变化关系较小。

  其次,上述基本面定价法则在REITs二级市场上的普及深化,亦有助于驱动一级市场资产定价理性回归。135战法当前一级物业市场存在多种估价法则并行,定价逻辑不够透明,定价水平不够合理的状况。我们认为以收益率为核心的基本面定价法则在二级市场上被普及和强化反而有助于一级市场物业价格的理性回归,避免金融机构在利益驱动下基于比较法定价从而推动资产价格节节攀升。

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  资产交易—REITs买卖资产总体频度不高,且价格中性

  分析海外龙头REITs的资产交易状况,我们发现REITs倾向于长期持有资产,而非频繁买卖,其资产换手比例和频率都很低。在发生买卖交易时REITs定价完全基于基本面(价值的理性发现),甚至在实体市场价格出现明显过高/过低的偏离时还起到了稳定器的作用。因此可以认为REITs与资产炒买炒卖是绝缘的。

  第一,资产买卖是REITs优化其物业组合的手段,获取资本增值收益并非其经营目的。REITs买入和卖出物业资产通常出于优化资产组合,提升租金增长潜力,或其他现金流方面的考量(例如偿还债务或需要增加资本开支)。而类似通过开发或收购后改造以取得物业大幅增值并退出变现的职能多由私募基金或开发商来承担,与REITs关系不大。

  第二,REITs进行物业买卖的频次很低。以美国公寓REITs龙头AvalonBay(AVB)为例,其从2000年至今每年售出的公寓单元数量平均仅占其在管单元总数的3%左右。对于另外一家龙头公司Equity Residential(EQR),除了2013年和2016公司大量变卖资产以一次性退出非核心市场之外,2010年至今的其余年份其正常资产处置量也仅占其在管量的4%不到。因此总体来说REITs进行物业买卖的频次和强度都很低。

  第三,REITs对资产的持有时间较长,短期内物业转手的情况较为少见。以AVB为例,我们统计发现其2000年至今每年售出的主要物业资产的持有期平均在10.7年,其中持有期不足2年的案例仅占3%,持有期为3-5年的案例也仅占19%,表明短期内物业转手的情况相对少见,且通过变卖资产获利并非其主要经营手段。

  第四,REITs物业买卖的价格符合市场趋势,且定价理性。一方面,135战法我们发现AVB与EQR两家公司历史上处置资产的资本化率走势与行业总体走势保持一致。另一方面,两家公司历年处置资产的资本化率在绝大多数时候落于5-6%的区间内,定价水平较为合理稳定。再换一个角度看,我们测算得出AVB自2000年至今售出的物业在其持有期间的年均升值幅度为4.9%,这甚至低于同期内全美公寓资产平均6%左右的增值水平。

  第五,REITs倾向于在市场价格高位出售更多物业,我们认为这是一种正常的商业运作,实质上有助于增加市场供应平抑资产价格。从美国经验看,AVB和EQR的资产处置高峰均发生在2013-14以及2016年末-2018年初的市场景气周期(表现为资本化率的收缩)。而观察香港REITs龙头领展房地产基金,这一行为特征就更为明显:公司自2005年后上市直至2012/13年度结束基本未处置过任何物业,而此后随着物业资产价格一路走高,其处置力度亦逐步加大并于2017/18年度达到顶峰。可以想象,如果没有这些REITs在资产价格大幅膨胀阶段的出售行为,资产价格涨幅很可能会更高。

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  资本市场—REITs有利于引导合理多元房地产投资,疏导住宅投资压力

  我们认为REITs的出台将进一步丰富房地产投资渠道,平抑住房市场上以投资为目的的直接购买行为,对于机构投资者和个人投资者都有着重要的意义。

  第一,对于机构投资者而言,REITs无疑会进一步丰富资产配置选项。尤其是对于直接参与另类资产投资较为有限的机构而言,REITs提供了一个通过二级市场参与房地产投资的渠道,且流动性更佳,在不同物业类型间配置的灵活性也更强,对于进一步改善投资组合结构具有积极意义。

  第二,REITs的回报特性决定了其对各种类型的机构投资人均有一定配置价值。从收益特性上讲,REITs在市场下行周期表现更多债性(较为稳定的租金收益与高分红将支持可观的股息收益率),而在市场上行周期亦可充分表现股性(由底层资产价值扩张拉动的估值倍数提升),因而具备较为均衡的固定收益和资本增值收益,对各种类型的机构投资者均有一定配置价值和获利空间。以AVB和EQR为例,我们发现其股东类型均十分多样。

  第三,对于个人投资者,REITs提供了通过小份额即可投资房地产的选项,或有助于分散直接投资住房的压力。135战法相较于当前仅可通过直接购置实物资产的路径,REITs的出台为个人投资者提供了新的房地产投资选项,使其以较小份额投入,即可分享资产增值收益且风险可能更为可控。同时,该投资还提供给个人投资者以很小的资金份额参与优质大宗物业(如租赁公寓楼、商场、物流设施等)的投资机会,且这些物业均由专业机构管理运营维护。我们认为这显然有助于缓解房价上涨压力。

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  住房供应—REITs出台有助于加快租赁住房供应

  在中国当前环境下,我们认为有必要在租赁住房领域加速推出真REITs,这将有效助力政策性租赁住房供应,缓解甚至从根本上解决高房价问题。

  于政府而言,REITs打通了政策性住房(尤其是租赁住房)的退出渠道,得以形成从开发投资到退出的闭环。我们认为这有助于为政策性住房投资创造合理回报,从而加快财政资金良性周转,提升住房供给效率。长期来看,这将促进住房供应结构加速改善,对缓解住房供应和房价上涨压力起到积极作用。

  于企业而言,REITs的出台将支持那些真正有意愿发展租赁住房业务的公司(不一定是开发商)。除了作为一种有效退出渠道,我们相信真REITs相比目前市场上的类REITs和CMBS等工具对于多元地产业务的发展有望给予更多的支持。从几个角度看:

  ►可支持实现更大规模的上市。截至2018年末,我国共发行类REITs产品43个,累计发行金额人民币903亿元,规模仍较为有限,且主要面向私募投资者发行。而真REITs需要面向更大更多元的公众投资者群体发行,在准入门槛、流动性、税收负担、增信措施等方面更加优化,也必然要求更大规模的底层资产,这为一些企业旗下的租赁住房业务提供了机会(将来也可逐步拓展至仓储物流、基础设施、商场、写字楼)。远期来看,我们预计中国REITs的总市值有潜力达到人民币4万亿元[1]。

  ►上市融资和经营期留存收益均更加充分。135战法当前国内类REITs和CMBS等工具仍面临收益双重征税的困境,而REITs带来的税收优惠有望提升物业持有期间的留存收益。例如我们在此前报告中测算税收优惠下公寓资产收益率平均或可提升2-3个百分点[2]。基于更高的留存收益,即便我们假设估值倍数不变,那么真REITs的定价也大概率要高于类REITs,这将使得发行REITs所得款项更加充分。

  ►有助于倒逼资产运营和管理能力提升。当前类REITs和CMBS作为一种退出渠道,本质上还是一种资金周转机制,融资意义大于业务发展意义。而真REITs作为一个集投资、募资、资产管理等职能于一身的综合性业务平台,有助于倒逼资产运营和管理能力的提升,利好多元地产业务的长期发展。