房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,简称“REITs”)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

  REITs在全球蓬勃发展。作为一项成熟的房地产证券化制度,REITs最早产生于美国上世纪60年代初,2000年后在全球得以蓬勃发展。目前REITs已在30余个国家运行,除北美、欧洲、澳洲、日韩等发达国家外,也不乏泰国、印度、巴基斯坦、南非、墨西哥等欠发达国家和地区,另有包括智利、印尼、菲律宾等10余个国家正在积极制定相关税收法律。

  税收障碍下“China REITs”迟迟未能破冰。中国早在2007年就已开展有关REITs的研究论证,但至今未有实质落地。虽然过去5年当中已有约43只“类REITs”发行,135战法但距离与国际接轨的“真REITs”还相去甚远。我们认为私募债权类等产品结构属性不是本质问题(这些规则都相对容易调整变化),关键在于税收障碍。国际上,REITs享受资本利得税和公司所得税两项最主要税种的减免。但在中国,因无相关税收政策,极大程度压制了资产收益率,致使真REITs难产。

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  担心“REITs会推升资产价格”既无理论逻辑也无事实依据

  人们往往容易把REITs理解成给开发商融资、以及REITs作为资产购买方加大了买方力量,这都必定推升房地产价格。通过后文中对国外成熟市场运行经验的分析,我们可以明显看到REITs的本质是长期持有资产而非炒买炒卖;其基于合理资本化率下租金现金流折现的资产价值评估方法从基本面出发,有助于引导房地产实体市场理性定价;在实体市场定价发生过高/过低的偏离时,REITs作为重要的房地产卖出/买入方,能发挥价格平衡器的作用。特别的,我们认为只要合理规管切断资金流向房企开发类业务,REITs不但不会推升房价,其出台通过有效助力政策性住房(尤其是租赁住房)供给,反而对高房价有抑制作用。具体而言,体现在以下五个方面:

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  融资渠道—REITs不会也不宜成为房企开发类业务的融资渠道

  REITs主要服务于持有型物业的发展,无论从业务线条还是融资路径上,都可以与传统的商品房开发做到有效隔断,因而也不会对地价、房价形成上涨压力。

  首先,REITs原则上并不以开发类物业作为主要底层资产。参考国外REITs市场,以持有型物业和基础设施为底层资产的REITs是市场主流(市值占比90%以上),其余REITs通常是以按揭贷款或其他房地产相关的固定收益类证券为底层资产,而以开发类物业为主要底层资产的REITs可以认为是不存在的。究其原因,REITs成立的根本目的是让投资人得以分享稳定的租金收益。它是一个终端的物业资产管理平台,同开发商作为一种前端“制造商”在产业链中有着截然不同的职能和定位差异。

  其次,REITs自身运作过程中对物业开发的参与力度也十分有限。以美国五家龙头公寓REITs为例,135战法截至2018年底正在开发中的公寓单元数平均仅占其在管公寓单元数的3%不到。实际上,国外REITs的制度准则或多或少限制REITs本身从事物业开发的权限,对杠杆率的严格控制也限制了REITs本身参与物业开发的力度。

  最后,即便开发商有通过REITs上市募资所得反哺商品房开发主营业务的倾向,这一渠道也可通过政策手段实现有效阻隔。在住宅开发仍是国内房地产主营业务的当下,我们不排除开发商可能有通过REITs上市募资所得款项为自身开发主营业务提供额外融资的潜在倾向,但我们认为这一渠道也可以通过政策手段实现有效隔断。简单举例,若房企将其持有的长租公寓资产打包发行REITs,那么可规定其发行所得款项不得用于除了进一步发展长租公寓业务以外的用途,更不允许变相流入母体以用于拿地投资和商品房开发。

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  资产定价—REITs将引导物业资产定价回归基本面,使其更趋合理稳定

  REITs作为一种持有型物业的二级平台,其底层资产基于长期运营收益被合理定价,估值水平波动也相对较小。同时,我们认为这一基本面定价法则在二级市场上的普及和强化也将驱动一级市场上资产价格的理性回归,避免金融机构在利益驱动下基于比较法定价而推动资产价格节节攀升。

  首先,REITs是一种有效的物业价值发现机制,其底层资产的定价需锚定于长期持有运营下的收益水平,往往更趋合理稳定。REITs底层资产的持有型物业定价有其自身逻辑,是租金现金流基于合理资本化率(cap rate)的折现。REITs可以被理解是这类资产的二级市场,REITs的价格也代表了这些资产的整体内在价值,其估值首先取决于租金收益水平。从美国龙头公寓REITs的定价来看,其股息收益率(股息分派往往超过租金收益的90%)长期保持在合理稳定区间,反映了基于长期持有收益的基本面定价不存在大起大落的空间。

  此外,持有型物业的估价也部分取决于资本化率的高低,但排除掉无风险利率变化带来的影响,特定物业类别的资本化率的风险溢价实质上也存在一个稳定的合理区间。举例来说,我们发现美国公寓资产整体资本化率的风险溢价在大部分历史时期内都位于10年期国债收益率上浮150-250个基点的范围内,而2005-2008年间的明显偏离和当时按揭资产证券化驱动下的住房金融市场高速扩张有关,和物业市场自身的基本面变化关系较小。

  其次,上述基本面定价法则在REITs二级市场上的普及深化,亦有助于驱动一级市场资产定价理性回归。135战法当前一级物业市场存在多种估价法则并行,定价逻辑不够透明,定价水平不够合理的状况。我们认为以收益率为核心的基本面定价法则在二级市场上被普及和强化反而有助于一级市场物业价格的理性回归,避免金融机构在利益驱动下基于比较法定价从而推动资产价格节节攀升。

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  资产交易—REITs买卖资产总体频度不高,且价格中性

  分析海外龙头REITs的资产交易状况,我们发现REITs倾向于长期持有资产,而非频繁买卖,其资产换手比例和频率都很低。在发生买卖交易时REITs定价完全基于基本面(价值的理性发现),甚至在实体市场价格出现明显过高/过低的偏离时还起到了稳定器的作用。因此可以认为REITs与资产炒买炒卖是绝缘的。

  第一,资产买卖是REITs优化其物业组合的手段,获取资本增值收益并非其经营目的。REITs买入和卖出物业资产通常出于优化资产组合,提升租金增长潜力,或其他现金流方面的考量(例如偿还债务或需要增加资本开支)。而类似通过开发或收购后改造以取得物业大幅增值并退出变现的职能多由私募基金或开发商来承担,与REITs关系不大。

  第二,REITs进行物业买卖的频次很低。以美国公寓REITs龙头AvalonBay(AVB)为例,其从2000年至今每年售出的公寓单元数量平均仅占其在管单元总数的3%左右。对于另外一家龙头公司Equity Residential(EQR),除了2013年和2016公司大量变卖资产以一次性退出非核心市场之外,2010年至今的其余年份其正常资产处置量也仅占其在管量的4%不到。因此总体来说REITs进行物业买卖的频次和强度都很低。

  第三,REITs对资产的持有时间较长,短期内物业转手的情况较为少见。以AVB为例,我们统计发现其2000年至今每年售出的主要物业资产的持有期平均在10.7年,其中持有期不足2年的案例仅占3%,持有期为3-5年的案例也仅占19%,表明短期内物业转手的情况相对少见,且通过变卖资产获利并非其主要经营手段。

  第四,REITs物业买卖的价格符合市场趋势,且定价理性。一方面,135战法我们发现AVB与EQR两家公司历史上处置资产的资本化率走势与行业总体走势保持一致。另一方面,两家公司历年处置资产的资本化率在绝大多数时候落于5-6%的区间内,定价水平较为合理稳定。再换一个角度看,我们测算得出AVB自2000年至今售出的物业在其持有期间的年均升值幅度为4.9%,这甚至低于同期内全美公寓资产平均6%左右的增值水平。

  第五,REITs倾向于在市场价格高位出售更多物业,我们认为这是一种正常的商业运作,实质上有助于增加市场供应平抑资产价格。从美国经验看,AVB和EQR的资产处置高峰均发生在2013-14以及2016年末-2018年初的市场景气周期(表现为资本化率的收缩)。而观察香港REITs龙头领展房地产基金,这一行为特征就更为明显:公司自2005年后上市直至2012/13年度结束基本未处置过任何物业,而此后随着物业资产价格一路走高,其处置力度亦逐步加大并于2017/18年度达到顶峰。可以想象,如果没有这些REITs在资产价格大幅膨胀阶段的出售行为,资产价格涨幅很可能会更高。

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  资本市场—REITs有利于引导合理多元房地产投资,疏导住宅投资压力

  我们认为REITs的出台将进一步丰富房地产投资渠道,平抑住房市场上以投资为目的的直接购买行为,对于机构投资者和个人投资者都有着重要的意义。

  第一,对于机构投资者而言,REITs无疑会进一步丰富资产配置选项。尤其是对于直接参与另类资产投资较为有限的机构而言,REITs提供了一个通过二级市场参与房地产投资的渠道,且流动性更佳,在不同物业类型间配置的灵活性也更强,对于进一步改善投资组合结构具有积极意义。

  第二,REITs的回报特性决定了其对各种类型的机构投资人均有一定配置价值。从收益特性上讲,REITs在市场下行周期表现更多债性(较为稳定的租金收益与高分红将支持可观的股息收益率),而在市场上行周期亦可充分表现股性(由底层资产价值扩张拉动的估值倍数提升),因而具备较为均衡的固定收益和资本增值收益,对各种类型的机构投资者均有一定配置价值和获利空间。以AVB和EQR为例,我们发现其股东类型均十分多样。

  第三,对于个人投资者,REITs提供了通过小份额即可投资房地产的选项,或有助于分散直接投资住房的压力。135战法相较于当前仅可通过直接购置实物资产的路径,REITs的出台为个人投资者提供了新的房地产投资选项,使其以较小份额投入,即可分享资产增值收益且风险可能更为可控。同时,该投资还提供给个人投资者以很小的资金份额参与优质大宗物业(如租赁公寓楼、商场、物流设施等)的投资机会,且这些物业均由专业机构管理运营维护。我们认为这显然有助于缓解房价上涨压力。

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  住房供应—REITs出台有助于加快租赁住房供应

  在中国当前环境下,我们认为有必要在租赁住房领域加速推出真REITs,这将有效助力政策性租赁住房供应,缓解甚至从根本上解决高房价问题。

  于政府而言,REITs打通了政策性住房(尤其是租赁住房)的退出渠道,得以形成从开发投资到退出的闭环。我们认为这有助于为政策性住房投资创造合理回报,从而加快财政资金良性周转,提升住房供给效率。长期来看,这将促进住房供应结构加速改善,对缓解住房供应和房价上涨压力起到积极作用。

  于企业而言,REITs的出台将支持那些真正有意愿发展租赁住房业务的公司(不一定是开发商)。除了作为一种有效退出渠道,我们相信真REITs相比目前市场上的类REITs和CMBS等工具对于多元地产业务的发展有望给予更多的支持。从几个角度看:

  ►可支持实现更大规模的上市。截至2018年末,我国共发行类REITs产品43个,累计发行金额人民币903亿元,规模仍较为有限,且主要面向私募投资者发行。而真REITs需要面向更大更多元的公众投资者群体发行,在准入门槛、流动性、税收负担、增信措施等方面更加优化,也必然要求更大规模的底层资产,这为一些企业旗下的租赁住房业务提供了机会(将来也可逐步拓展至仓储物流、基础设施、商场、写字楼)。远期来看,我们预计中国REITs的总市值有潜力达到人民币4万亿元[1]。

  ►上市融资和经营期留存收益均更加充分。135战法当前国内类REITs和CMBS等工具仍面临收益双重征税的困境,而REITs带来的税收优惠有望提升物业持有期间的留存收益。例如我们在此前报告中测算税收优惠下公寓资产收益率平均或可提升2-3个百分点[2]。基于更高的留存收益,即便我们假设估值倍数不变,那么真REITs的定价也大概率要高于类REITs,这将使得发行REITs所得款项更加充分。

  ►有助于倒逼资产运营和管理能力提升。当前类REITs和CMBS作为一种退出渠道,本质上还是一种资金周转机制,融资意义大于业务发展意义。而真REITs作为一个集投资、募资、资产管理等职能于一身的综合性业务平台,有助于倒逼资产运营和管理能力的提升,利好多元地产业务的长期发展。

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